Деньги даром: как нулевые ставки развращают правительства и инвесторов
На нулевой отметке
Развитые страны мира, похоже, привыкают к долгосрочным нулевым процентным ставкам. Хотя в США, Великобритании, Японии и еврозоне центральные банки уже несколько лет ведут политику близких к нулю учетных ставок, она воспринималась как временное явление, поэтому среднесрочные и долгосрочные ставки оставались существенными. Однако теперь это положение меняется, особенно в еврозоне.
Строго говоря, нулевые ставки наблюдаются только по номинальному, среднесрочному долгу, который считается безрисковым. Тем не менее ставки близки к нулю во всей еврозоне, причем для значительной части гособлигаций они даже отрицательны, и ожидается, что они сохранятся на низком уровне еще долгое время.
Например, в Германии процентные ставки по гособлигациям сроком до пяти лет отрицательны, и они становятся лишь слегка положительными после этого срока, что в среднем дает нулевую ставку. Очевидно, что японская ситуация с почти нулевыми процентными ставками больше не является уникальной.
Конечно, крупномасштабная программа Европейского центрального банка по выкупу гособлигаций оказывает временное давление на размер процентных ставок. В следующем году программа выкупа завершится, и ставки могут снова вырасти. Однако, похоже, что инвесторы так не думают. Доход по 30-летним облигациям Германии не превышает 0,7%, а это значит, что инвесторы ожидают сохранения сверхнизких ставок в течение очень длительного времени. При этом многие заемщики меняют структуру долга, увеличивая сроки его погашения, чтобы зафиксировать свои обязательства с нынешними процентными ставками, которые уже не могут быть ниже (а потенциально могут сильно вырасти).
В любом случае очевидно, что в еврозоне закрепляются близкие к нулю ставки по все более длинным долгам. Что это на самом деле означает для инвесторов и заемщиков?
Красивые отчеты
Здесь надо учитывать не только номинальную процентную ставку, но и реальную (с учетом инфляции). Очень низкая — или даже отрицательная — номинальная процентная ставка может приносить положительный реальный доход инвестору, если цены существенно падают. Японские вкладчики зарабатывают на этом феномене уже более десятилетия, получая более высокие реальные доходы, чем их коллеги в США, несмотря на то что номинальные процентные ставки в Японии намного ниже, чем американские.
Впрочем, номинальные ставки действительно важны. Если их игнорировать, то появляется возможность рисовать красивые отчеты о прибылях, в то время как на балансах медленно накапливаются проблемы.
Поскольку бухгалтерия ведется на основе странной смеси номинальных и рыночных цен, она может легко стать непрозрачной и манипулируемой. Если цены, а значит, и способность обслуживать долги, падают, то реальная долговая нагрузка увеличивается. Однако это становится очевидным лишь в тот момент, когда надо рефинансировать долг или когда вырастают процентные ставки.
В условиях нулевых или почти нулевых процентных ставок у кредиторов есть стимул «продлевать и закрывать глаза» — то есть продлевать долг с подошедшим сроком погашения, с тем чтобы скрыть проблемы должников в течение более длительного времени. Поскольку долг можно рефинансировать по очень низким ставкам, риски при его продлении крайне низки, что позволяет заемщикам, которые в нормальной ситуации считались бы банкротами, сохранять платежеспособность намного дольше. Вообще, если долг можно постоянно продлевать по нулевой ставке, он становится несущественной проблемой. Никто не может стать банкротом, а долг становится де-факто вечным.
Никакой долг не страшен
Японский опыт прекрасно иллюстрирует этот феномен. Государственный долг превышает 200% ВВП и кажется неподъемным. Но обслуживание этого долга обходится всего лишь в 1–2% ВВП, позволяя Японии избегать банкротства. Точно так же и Греция теперь может справиться со своей долговой нагрузкой, равной примерно 175% ВВП, благодаря сверхнизким процентным ставкам и удлинению сроков погашения (они даже больше, чем у японского долга), обеспеченных ее европейскими партнерами.
В целом достаточно низкие процентные ставки позволяют сделать любое соотношение долга к ВВП решаемой проблемой. Именно поэтому в нынешних условиях низких процентных ставок требование Маастрихтского договора ограничивать размер госдолга 60% ВВП становится бессмысленным. И именно поэтому так называемый фискальный пакт, требующий от стран ЕС постоянного прогресса в движении к этому уровню, следует пересмотреть.
На самом деле нулевые процентные ставки меняют само понятие «избыточного долга» для таких стран, как Греция, Ирландия, Португалия и Испания. Эти страны накопили огромные долги во время кредитного бума, который обернулся крахом в 2008 году. Однако стоимость обслуживания этого долга сейчас настолько низка, что она не приводит к тем последствиям, которых можно было бы ожидать в нормальной обстановке: сокращение доходов, торможение экономического роста, чувство неопределенности у инвесторов. Сегодня эти страны могут просто рефинансировать свои обязательства на более длительный срок.
Государственные долговые облигации без сомнения играют значимую роль в глобальной финансовой системе. Но в условиях нулевых процентных ставок необходимо провести переоценку этой роли.
Copyright: Project Syndicate, 2015
www.project-syndicate.org
